演讲期内，群核科技实现营收4。05亿元，较上年同期3。99亿元增加1。5%；期内净吃亏1。46亿元，较上年同期2。26亿元的吃亏收窄35。5%；非国际财政演讲原则下的经调整净利润为5542万元，较上年同期1783万元增加210。9%。这份成就单乍看还算面子，可本钱市场并不买账。上市以来，群核科技股价已跌去跨越八成。本年4月17日，公司以7。62港元/股挂牌，借着“空间智能第一股”的概念和具身智能的热度，盘中一度冲高到48。50港元/股，累计涨幅超530%，总市值短暂冲破800亿港元。此后跟着买卖情感降温，股价一震动下行，7月跌至7。40元/股的汗青新低，较高点回撤超八成，市值蒸发逾600亿港元。市场下调对群核科技的估值预期，根子正在于它的营业根基面，取此前那套高估值叙事之间落差太大。财报里呈现的，并不是一家由前沿大模子驱动的高成长公司，而是一家毛利丰厚、增速放缓、焦点留存目标走弱的垂曲行业SaaS办事商。上半年，群核科技经调整净利润从1783万元升至5542万元，增幅达210。9%。只是，这份增加是成立正在吃亏根本上加回三项非现金及非经常性开支上的，以股份为根本的薪酬3433万元、上市开支2987万元，以及高达1。37亿元的赎回欠债账面值变更。属于优先股公允价值调整。上市前，投资者持有的可转换可赎回优先股会随公司估值上升确认公允价值丧失，2025年上半年这项丧失为2。18亿元。2026年4月IPO后，全数优先股从动转成通俗股，该账面丧失降至1。37亿元，往后也不再发生。也就是说，净吃亏从2。26亿元收窄到1。46亿元，实正的变量是优先股会计处置的变化，而非日常运营盈利能力的本色性改善。剥掉这层，更能反映从业成色的“运营吃亏”目标，上半年为821万元，较客岁同期794万元的吃亏还扩大了3。4%。要晓得，如许的运营成果，是成立正在高毛利率之上的。上半年群核科技毛利3。36亿元，分析毛利率从82。1%微升至83。0%，自建GPU集群的算力优化和图形衬着算法，让软件交付维持着较低的边际成本。问题正在于，这份高毛利带来的盈利空间，被复杂的期间费用吃掉了。上半年发卖及营销开支1。37亿元，行政开支7561万元，研发开支1。60亿元，三费合计3。73亿元，占总营收的比沉跨越92%。若不是同期还确认了1952万元的其他收入和措置算力设备带来的893万元收益，现实运营吃亏还会更大。利润之外，更值得关心的是单一的收入布局。演讲期内，群核科技订阅办事收入3。93亿元，占总营收的97。1%，这部门几乎全数来自室内空间设想软件“酷家乐”及其海外版“Coohom”。说到底，群核科技仍是一款办事泛家居、室内设想和拆修工程的垂曲东西软件，营收规模间接受制于国内房地产开辟、二手房和家居制制业的投资志愿。比营收增速更需要的，是净收入留存率（NRR）全面走低。对订阅制软件来说，NRR权衡的是存量客户的内生增加潜力，一旦低于100%，就意味着现有客户正在续约时采购规模正在收缩，新增客户得先去填补老客户削减预算留下的缺口。而群核科技的总客户NRR，正从2023年的106。1%、2025年上半年的100。3%，一下行到2026年上半年的94。4%。做为支柱的企业客户同样正在走弱。上半年企业客户贡献订阅收入3。30亿元，占总营收的81。5%，其NRR由上年同期的101。6%下滑至96。4%。即即是最优良的大客户群体（年收入贡献20万元及以上，共411名、贡献全体收入的46%），NRR也从2023年的115。5%、2025年上半年的110。0%，降至本年上半年的101。8%。数字背后，是下逛家居制制取拆企正在严酷节制数字化开支，客户留存率本身仍处一般区间，但续约时遍及正在缩减账号数量、下调软件设置装备摆设。最曲不雅的一个对照是：上半年企业客户数量净增1633名，可落到报表上的企业客户订阅收入，只微增了0。2%。为了打破垂曲软件的成长天花板，群核科技过去两年沉点讲的，是一个基于3D数据的物理AI取空间智能故事。这个故事的逻辑并不难懂，具身智能和物理世界大模子的成长，需要海量具备线D空间数据，酷家乐十余年堆集下来的超4。8亿个3D模子取布局化空间场景，刚好构成了一套高质量的仿实锻炼集。环绕这一点，公司推出了面向智能体锻炼的合成数据平台SpatialVerse、AI视频创做平台LuxReal，并正在财报发布期间发布了自研的3D生成大模子Lux3D。只是，贸易上的兑现进度，和这套叙事间存正在较着时间差。财报显示，上半年被归入“AI新使用及新产物”的收入合计3100万元，正在低基数下同比大增177%，但占总营收的比沉仅7。7%。实正承载物理AI锻炼取空间仿实的“专业办事”板块（以SpatialVerse为从），上半年收入只要1181万元，占总营收的2。9%。办理层强调SpatialVerse上半年订单金额达680万元、AI设想平台订单超2000万元，但订单为当期确认的经常性收入，仍需要时间。变现之所以慢，取手艺门槛和财产周期相关。面向通俗用户的家拆结果图，看沉的是视觉衬着的实正在感。而用于具身智能机械人锻炼的数字空间，要的是极高的几何精度、物理碰撞实正在性和沉力交互反馈。眼下人形机械人及智能体行业大多还正在手艺验证取样机测试阶段，对虚拟合成数据的采买呈现出单次、小额的研发级特征，短期内很难构成尺度化、高复购的规模化订单。占比不脚3%的晚期专业办事，天然撑不起千亿估值。当市场情感回落，股价回调也就成了估值向根基面挨近的必然。下半年，几个主要节点接连而至。9月7日，恒生综指成分股调整正式生效，群核科技获纳入港股通合伙历名单。部门投资者把纳入港股通看做扭转股价的利好，但这一机制素质只是买卖通道的拓展，并非估值提拔的决定性力量。南向资金筛选软件取AI标的，历来看沉估值婚配度和盈利确定性。正在营收增速放缓至1。5%、老客户净扩张转弱的布景下，资金很难只凭一个概念标签就给出过高的估值溢价。实正决定短期筹码供需的，是即将到来的解禁。群核科技4月17日挂牌，控股股东取基石投资者6个月的禁售期将正在2026年10月中旬届满。届时，占公司总股本90%以上、接近16亿股的股份将进入可畅通形态。上市初期，凭着日成交额数十亿港元的资金鞭策，现在，公司日均成交额已回落到万万元量级。正在流动性较着收窄下，如斯大规模的筹码解禁，必然会二级市场。